对赌协议，其英文名称为Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，直译为“估值调整机制”。该协议是私募股权投资中投融资双方根据企业未来的实际经营状况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正，是为保证投资方的权益在对赌指标（估值指标）出现问题后的补偿的协议。具体协议的拟定，是由投资方与目标公司及其相关方在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定。如果约定的条件出现，目标公司相关8方可以行使一种权利，如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。
对赌协议所约定的常见指标如下：
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财务业绩、上市时间、新一轮融资、里程碑事件、实际控制人个人风险、重要资质取得、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权、竞争限制、虚假披露、关键人士离职、未允许的关联交易、重大纠纷等。
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上述指标（估值指标）均可能成为对赌协议条款发生的事件。事件发生后产生对赌条款约定的权利及义务。
常见的条款类型及条款设计如下：
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对赌条款类型 |
条款设计 |
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现金补偿方式 |
当目标企业未能实现对赌指标，对赌方需向投资者支付一定金额的现金作为投资者对目标公司高估值的补偿 |
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股权稀释 |
当目标企业未能实现对赌指标，股东需向投资者以低价或无偿的股权转让对价将一部分目标公司股权转让给投资者，作为投资者对目标公司高估值的补偿。 |
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投资者低价认购目标公司的增资 |
当目标企业未能实现对赌指标，目标公司增资的，投资者以低价认购目标公司的增资。 |
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股权回购 |
当目标企业未能实现对赌指标，股东需向投资者以约定的金额回购股权。 |
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股权优先型 |
当目标企业未能实现对赌指标，投资方将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。 |
在对赌协议签订时，对赌的相关方的权利和义务往往不对等，从投资方是否存在或有义务的角度，可以分为单向对赌及双向对赌。以业绩指标为例，单向对赌即“业绩未达到某一标准，投资方享有某一权利”，双向对赌中会增加“业绩达到某一标准，投资方享有某一义务”。常见的对赌协议中，投资方往往采用单向对赌。实际上，若想激励目标公司管理团队的业绩，双向对赌也是个不错的选择。当然，对于否定类的指标（如：产生未允许的关联交易、产生重大纠纷、关键人士离职等）投资方排除双向对赌。
对赌协议实则是就目标公司经营过程中常见的指标进行估值调整，该机制通过设置估值调整的权利义务，帮助投资方控制投资的风险，解决目标公司资金短缺的难题，并有效约束并激励目标公司完善经营管理，从而提升目标公司营利能力及价值。
司法实务的争议
对赌协议进入大众视野源于2012年11月的最高人民法院（2012）民提字第11号再审判决，俗称“海富案件”。
该案中的具体对赌条款如下：
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业绩目标约定：众星公司（目标公司）2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司（目标公司的股东）回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。
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该对赌条款，系以业绩为指标，进行现金补偿方式的单向对赌。经最高人民法院判决认定投资者与众星公司（目标公司）对赌无效，与迪亚公司（目标公司的股东）对赌有效。
具体的认定理由如下：
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与公司对赌无效，主要认定的理由为“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。
与股东对赌有效，主要认定的理由为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”。
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“海富案”公布前，国内投资方虽普遍参照欧美投资的形式采用对赌，但该行为的有效性并未得到国内法院的确认。“海富案”作为最高人民法院的公报案例【《中华人民共和国最高人民法院公报》2014年第8期】，通过判决基本确认，投资方与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效的。也成为投资方的“定心丸”，至少和目标公司股东对赌是有效的。
自“海富案”开始，司法实务界及学界讨论的焦点逐渐转向“与目标公司对赌的有效性”，该种对赌不能完全否定。2019年04月03日，江苏省高级人民法院公布了（2019）苏民再62号民事判决，也即“华工案”，该案也为“与目标公司对赌”指引了新方向。
该案中的具体对赌条款如下：
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对赌指标约定：若扬州锻压公司（目标公司）在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或扬州锻压公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求扬州锻压公司回购华工公司所持有的全部扬州锻压公司的股份，扬州锻压公司应以现金形式收购。
股权回购约定：扬州锻压公司回购华工公司所持扬州锻压公司股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬州锻压公司累计对华工公司进行的分红，其他股东承担连带责任。
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经省高院判决认定投资者（华工公司）与扬州锻压公司（目标公司）及其股东对赌均有效。
具体的认定理由如下：
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案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。
该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。
华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。
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实务界纷论，“华工案”或反映了江苏省高院与最高院沟通后的审判新动向。对比“海富案”及“华工案”的判决，对于能否与公司对赌，法院在审判的角度上有一致性。
主要为以下两点：
投资方和公司对赌，是否影响了公司经营，损害了公司利益。
投资方和公司对赌，是否损害公司债权人利益。
上述两角度实则是考虑公司往年的经营业绩、回购具体的金额（收益率）。
“海富案”目标公司当年的净利润仅为两万余元，“华工案” 一直在持续正常经营利润超千万且“华工案”回购的年回报率为8%与同期企业融资成本相比并不明显过高。
两个案件看似有矛盾，实际法院均是通过目标公司经营业绩、回购金额来判断该“对赌”是否损害了公司及债权人的利益。如果满足两点要求，有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反，且《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》第六条规定，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。
对赌条款的设计
法院审判的新动向，为广大中小企业的融资带来新的福音。为了保障投资方的利益，投资方在采用与对赌条款中可以进行如下选择：
投资方在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解目标企业的经营管理能力因此投资前的尽职调查（财务、法律）不可或缺，有必要可以派驻相关方对企业的运营进行监管。季度、年度的审计报告对于投资方亦有参考作用。
采用分阶段进行对赌的形式。以公司业绩为例，可以约定每年增长不满足10%时进行回购，而不是跨多年度的一次性对赌（如：3年利润增长30%）。投资方在公司业绩出现下滑现象时及时进行回购，降低了回购时目标公司已无法正常经营的风险。
合同约定进行双向对赌，尽量避免单向对赌。“海富案”、“华工案”均是单向对赌，只给目标公司设定义务，若对赌双方在权利义务上都有预期性，对于法院判决中引用《合同法》（“华工案”引用了《合同法》第52条）也有帮助。实际上，若想激励目标公司管理团队的业绩，双向对赌也是个不错的选择。
回购款项计算公式可提前进行约定，该约定需要把控投资的年收益率，参考民间借贷中法院认可的年化利率，我们建议尽量控制在24%以内。当然，对于和目标公司股东对赌时法院判决尊重双方的意思自治，在回购条款中可分开设计并约定。
管辖的选择，尽量约定商事仲裁或选择离岸公司签订对赌协议。该思路是考虑到仲裁委、国外司法实践对于投资方与目标公司对赌态度更明朗，尊重商事主体的意思自治。离岸公司是指在离岸法区内依据其离岸公司法规范成立的投资公司，其目的是为了规避国内法律。选择离岸公司订立的，投资方和目标公司对赌的，双方应当在海外有足够的资产以完成对赌所需的补偿或给付义务，主要是为了便于对赌实现过程全部在海外。