上市公司如何抵御“门口的野蛮人” 江苏坤象律师事务所

罗马人在希腊文明的基础上创造了罗马文明，将自己称为“文明人”，而将居住在化外之地的部落称为“蛮族”或“野蛮人”，主要包括东、西哥特人，汪达尔人和勃艮第人，此外还包括匈奴人。

公元410年，哥特“蛮族”包围了罗马城。经过激烈的战斗，野蛮人最终攻入了罗马城，并进行了三天三夜的洗劫。但这些蛮族只是垂涎罗马帝国的财富，并不打算从此安顿下来，统治帝国。烧杀劫掠之后不久，他们丢下罗马城又继续过自己的游牧生活去了。

本文所称“门口的野蛮人”系针对恶意收购情形下的恶意收购方的称呼。恶意收购是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。由于此类收购的本质是一种短期获利行为，与企业的长期发展相违背，与“野蛮人”的行为无异，故将恶意收购方称为“门口的野蛮人”。

提及恶意收购，最让人印象深刻的当属1988年KKR公司收购雷诺兹-纳贝斯克集团，那场收购中KKR集团用不到20亿美元的现金，通过垃圾债权进行融资，最终收购资金规模超过了250亿美元，即使在今天来看，仍是一笔巨额数字。这场旷古烁今的恶意收购案，至今仍为人们津津乐道。经笔者仔细研究后发现，经历这些商业“战争”之后，目标企业都会元气大伤，管理层都会被更换。因此，上市公司的治理中，抵御“门口的野蛮人”是公司管理层一项非常重要的课题。不少上市公司会花费巨额资金，聘请最优秀的律所对公司的股权进行规划。本文将结合实践中常见的策略，简单分析上市公司如何抵御“门口的野蛮人”。

引入“白衣骑士”

“白衣骑士”是指企业遭遇恶意收购的时候，管理层主动寻找到一个友好的、资金充裕的、不会干涉管理层经营方略的第三方公司，向该公司定向增发股权，让该公司控股本企业，以达到增加收购成本，驱逐恶意收购方的目的。

引入“白衣骑士”救场是很多企业进行的第一选择。首先，在股权结构上，“白衣骑士”系控股股东，没有导致公司股权过于分散，甚至在一定程度上起到了“强强联合”的目的，有利于公司治理。其次，“白衣骑士”虽然为控股股东，但因为系公司管理层找来的，不会在取得公司控制权后解散公司董事会，保留了公司原有的经营理念和习惯，尊重公司的企业文化，可以使得优秀的传统得以延续，再创辉煌。在万科与宝能系的股权之争中，万科便是通过找到深圳地铁集团作为“白衣骑士”来抵御宝能的收购。

毒丸计划

毒丸计划又称股权摊薄计划，是反收购战术中最为有效的战术。当企业面临恶意收购时，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候，可由董事会制定并通过“毒丸计划”，即企业向除收购方以外的所有股东大量低价增发新股，从而稀释收购方的股权比例，让其无法取得控股权。此时，恶意收购方若仍继续收购，将会承担巨额的成本，一般都会以失败告终。2005年，新浪在面对盛大收购的时候，就是采用了毒丸计划。最终盛大只能无奈放弃新浪。毒丸计划历经发展，常见有如下几种情形：

1、优先股毒丸

优先股毒丸是指目标企业向普通股股东发放可转换优先股，当恶意收购发起时，股东可以将持有的优先股转化为普通股，从而稀释收购方的股权，增加收购方的收购成本。但优先股毒丸有先天的不足之处，即只有在企业被发起恶意收购后才能进行防御，不能及时应对恶意收购的产生，具有一定的滞后性。

2、购股权毒丸

购股权毒丸是现在企业较为常用的手段，是指企业为了防止恶意收购，在股权架构设计时赋予公司股东有权以远低于市场价格的低价购买新发行的股票，通过此种方式摊薄恶意收购方的股权。

此种策略，不仅优化了反收购的触发条件，而且方便股权较为分散的企业通过该策略将股权集中在少部分股东的手里，真正起到了防御的效果。

3、负债毒丸

恶意收购发生的前提，是目标企业为优质企业，且估价远远高于市场价。负债毒丸的目的就是使企业财务恶化，陷入困境，从而使恶意收购方知难而退，放弃收购。常见的做法是企业在即将面临恶意收购时，发行大额债券，并约定在目标企业的股权发生大规模转移时，债券持有人可要求企业立即兑付。

金色降落伞

恶意收购之所以被公司管理层所厌恶，除了其追求短期获利的逐利性外，更主要的就是一旦恶意收购完成，收购方往往都会遣散原公司管理层，重新组建公司管理体系。金色降落伞策略是指在恶意收购完成后，收购方若要将原公司管理层人员降职或革职，必须一次性支付巨额赔偿金。这无疑增加了收购后的管理成本，也能使恶意收购方望而却步。

那是否会存在收购完成不解散原公司管理层的情况？基本不可能，发生恶意收购的原因就是原公司管理层不欢迎恶意收购方，如果能够和谐共处，那便可以达成协议收购了，不会引发恶意收购。如果一家公司的所有者与经营者不能上传下达，和谐一致，那这家公司便没有投资的价值，恶意收购方考虑这个因素后自然会知难而退。

员工持股计划

当企业遭到恶意收购时，可以启动员工持股计划。这一策略不仅能够减少在外部流通的股份，因为员工会为了公司和自己的利益，通常不会轻易卖出所持股份。而且，员工持股计划也能够优化企业治理机构，让企业的员工成为企业的主人，能够更好的抵御恶意收购。

但是，启动员工持股计划需要搭建员工持股平台，耗费的时间较长，不能够针对突发的恶意收购立即做出反应，同时资金来源也是一个问题，实行起来有一定的难度。建议选择此方法的企业，可以提前实行股权激励计划，在企业内部搭建好员工持股平台，以抵御恶意收购。

逆收购

逆收购策略的关键就是反守为攻。A想收购B，B不应该被动，而是应该找准时机，逆反战局，一举收购A。但此策略对于逆收购企业的资金要求较高，若资金不够充裕，反而可能弄巧成拙，加速了自身被收购的速度。建议逆收购企业充分利用融资杠杆，开拓外部融资能力，把握好时间节点，才能完成这“反转大戏”。

以上为反恶意收购的常用措施，值得一提的是，容易遭受恶意收购的上市公司普遍都具有股权结构分散的缺点，第一大股东持股比例远远达不到绝对控制权，管理层的持股比例通常更低，所以才会有漏洞可钻，出现被动的局面。建议上市公司做好股权规划和布局，牢牢掌握公司控股权，防范于未然。

作者：张王康

编辑：方舒

审核：祁天越