证券虚假陈述案件中关于重大性和交易因果关系的法律适用梳理
在2021年9月3日召开的第四届中小投资者服务论坛上，最高人民法院审委会专职委员刘贵祥表示，计划年底前完成修订证券虚假陈述司法解释。该司法解释即2003年2月1日开始施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”），笔者认为，修订后的《若干规定》可能将包含《若干规定》之后最高院出台的其他相关规定。
例如，2015年12月24日出台的《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（以下简称“《若干具体问题》”）中就提出了证券侵权行为重大性、交易因果关系的问题，《若干具体问题》指出“要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。”笔者对这两点结合相关规定和裁判案例进行了梳理。
《若干具体问题》中的重大性问题其实引申自《若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”《若干具体问题》中关于重大性的规定其实系对上述规定中的“重大事件”进行了进一步解释。
之后《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）即九民纪要提出，对于虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。但值得注意的是行政处罚并非判断重大性的唯一依据。
1、行政处罚和虚假陈述行为人的行为是否影响投资决策是判断重大性的依据
（2020）最高法民申2503号案件中，最高人民法院认为，证监会对顺灏公司与所涉关联自然人的财务往来行为和意向书延迟披露行为实施处罚，证明该行为已被有权机关认定为对市场公平性和透明度存在危害。顺灏公司大股东与公司连续多次发生资金往来，占用公司资金，明显损害公司及中小股东利益。顺灏公司作为一家上市公司，此类行为的披露必然影响投资者对公司的评价，从而影响其投资决策。顺灏公司以大股东借用的关联款已经全部归还、其取得定向增发表明其所受处罚不构成重大性为由，主张其行为与投资者损失之间不存在因果关系，不能成立。
2、即使年报信息不准确、不真实、不完整且被列入行政处罚范围，但年报信息不会误导投资者，年报的信息披露行为不构成重大事件
（2020）最高法民申6866-6872、6874-6876、6878号案件中，尔康制药公司2015年年度财务报表虚增营业收入和虚增净利润，分别占当期合并报表披露营业收入和披露净利润的1.03%和2.62%，且2015年年度被列入行政处罚的范围，最高人民法院认为，2015年年报的信息披露行为不会对公司的业绩和重要财务指标产生实质影响，更不会误导理性投资者相应的投资行为，另一方面，2015年年报中的虚假记载行为未对尔康制药股票的市场价格产生诱多的影响。因此，2015年年报的信息披露行为不构成重大事件，二审法院认为上述行为构成证券虚假陈述行为，并不适当。
3、未受行政处罚的情况下也需承担证券虚假陈述赔偿责任
（2020）浙01民初1691号案件中，浙江省杭州市中级人民法院认为，锦天城律所和大公国际虽未受到行政处罚，但应对五洋建设就证券市场虚假陈述行为应负的民事责任在一定范围内承担连带责任。
4、虚假陈述行为对股票的成交量以及股价均未产生重大影响，虚假陈述行为不具有重大性
（2017）鄂民终700号案件中，湖北省高级人民法院认为，虽然东贝股份公司未披露或未如实、充分披露相关关联交易，但从虚假陈述实施日以及揭露日前后十日东贝Ｂ股的股价及成交量对比表看出，虚假陈述行为对该股票的成交量以及股价均未产生重大影响，其股价以及成交量的走势平稳。涉案虚假陈述行为不具有重大性。
（2019）辽民终545号案件中，辽宁省高级人民法院认为，烯碳新材的投资虚假陈述行为虽然侵害了投资者的知情权，但所隐瞒未披露的对外投资信息并不会影响一般投资者的投资决定。因为受投资的对象、性质等多种因素的影响，投资行为并不会必然导致股票的涨跌。因此，该投资虚假陈述行为是一个既不会创造供求关系，也不会影响到股票价格的中性消息。换言之，投资虚假陈述行为不会影响一般投资者做出错误的投资决定。烯碳新材的投资虚假陈述行为与投资者张冉的交易行为没有因果关系。
2、诱空型虚假陈述与投资人的投资决定之间不存在交易因果关系
诱空型虚假陈述表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。目前司法实践中，主流观点认为诱空型虚假陈述与投资人的投资决定之间不存在交易因果关系，以下为支持上述观点的案例：
（2017）辽02民初407号案件中，辽宁省大连市中级人民法院认为，辽机集团的虚假陈述为违反非例行信息及时披露义务以及期限内增持的消极沉默的诱空型虚假陈述，与原告的投资决定之间不存在交易因果关系。
但也有部分法院认为，诱空型虚假陈述存在索赔的可能性，例如在（2015）粤高法民二终字第1066号案件中，一审广东省深圳市中级人民法院认为在两种情形下投资人可以进行索赔，广东省高级人民法院对此予以认可。
（2020）湘01民初1064号案件中，湖南省长沙市中级人民法院认为，原告主要是基于抄底的投机心理买入“加加食品”股票，后期“加加食品”股价受系统性风险影响进一步下跌，原告由此产生的投资差额损失也主要是基于其抄底的投机心理所应承担的合理范围内的投资风险。
